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512690：一次“微型股灾”实盘复盘
512690最开始并不是一个实验。
它只是我日常做T体系里的一个普通ETF。
看到价格出现波动时买入，出现一点反弹就卖出。对于ETF，我经常只要求0.001、0.002这样的价差。如果当天没有完成，也不一定强制止损。
当时有一个很简单的处理原则：
做T失败，可以长拿。
这个原则在震荡市场里并没有明显问题。当天没有完成，过几天价格修复以后再卖掉，很多时候仍然可以把交易做完。
真正的问题，是当价格中枢持续向下以后。
一些本来准备短期完成的交易没有结束，于是留下来；新的T还在继续；其中一部分再次完成，一部分再次沉淀。
时间一长，512690从一个普通做T标的，逐渐变成了一笔长期持仓。
后来回头看，这段经历大致形成了一条很清楚的链：
做T → 做T失败允许长拿 → 512690长期被套 → 发现自己确实能“坐住” → 复盘发现仓位投入过早 → 开始研究真正的深度回撤与股灾 → LTCM又补上极端状态下的风险视角 → 回头重新理解512690。
这也是为什么我现在愿意把512690看成一次“微型股灾”实盘样本。
它不是2008年那种系统性金融危机，但它确实让我用真钱经历了很多只有在深度回撤里才会真正暴露出来的问题。
一、先纠正一个错误记忆：我并不是从0.54开始买的
过去很长一段时间，我一直认为自己大概是在0.54附近开始买512690的。
重新检查交易流水以后才发现，这个记忆并不准确。
系统里的512690交易最早可以追溯到2024年2月，当时已经有0.648买入、0.649卖出的短T记录。
不过这些早期交易并没有形成后来这一轮持续持仓。
真正和这次长期仓位关系更大的，是2025年9月以后。
2025年9月2日，我买入3500份，价格0.621。之后9月9日又在0.623买入，随后不断出现0.62附近的买卖和T操作。
也就是说，这一轮持续净仓位真正开始形成时，价格大约还在0.62元附近。
我后来一直记得的0.54，更可能是经过一段时间做T、低位回补以后，某个阶段看到的持仓成本。
于是记忆慢慢把：
“我的成本已经降到了0.54附近”
变成了：
“我是从0.54开始买的。”
这个小错误本身就很有价值。
一笔交易如果持续几个月甚至更久，经历了几百次买卖，人脑很容易把首次买入价、阶段成本、印象最深的价格混在一起。
所以这次复盘我尽量不依赖“我记得”，而是先回到交易流水。
二、实际发生了多少交易
截至这次复盘，stock_trade 中共有 491笔512690交易：
- 买入265笔；
- 卖出226笔。
而 offset 数据中已经形成 225条完成配对记录。
这225条配对累计匹配约 213.57万份，实现净收益约：
4414.31元。
更值得注意的是价差结构。
其中：
- 156条配对价差为0.001；
- 42条配对价差为0.002。
两者合计198条，占全部已完成配对约 88%。
交易记录中也确实可以看到大量类似0.455买、0.456卖，0.454买、0.455卖这样的操作。
如果把总实现收益除以累计匹配数量，平均每匹配一份的实现净收益约为：
0.00207元。
这个数略高于0.002，也和交易结构能够对应起来：绝大多数交易只吃0.001、0.002的小价差，同时还有少量更大价差，把整体平均值抬高了一些。
因此有一点可以先确认：
512690的问题并不是“我不会做T”。
相反，从已经完成的局部交易来看，大量T实际上是成功的。
真正的问题发生在另一个层级。
三、T在成功，仓位也在变重
如果把2025年9月以后这一轮持续仓位从零重新计算，月末净持仓大致经历了下面的变化：
| 时间 | 本轮净持仓约 |
|---|---|
| 2025-09 | 28,100份 |
| 2025-10 | 48,900份 |
| 2025-11 | 21,100份 |
| 2025-12 | 56,500份 |
| 2026-01 | 109,500份 |
| 2026-02 | 109,400份 |
| 2026-03 | 128,300份 |
| 2026-04 | 133,800份 |
| 2026-05 | 144,300份 |
| 2026-06 | 150,800份 |
| 2026-07 | 75,800份 |
| 2026-08 | 215,100份 |
| 2026-09-11 | 196,600份 |
这条曲线不是一条简单的“越跌越买”。
例如2025年10月底接近4.9万份，11月底又降到约2.1万份。
2026年6月底约15.1万份，7月底又降到了7.58万份。
所以我并不是买进去以后完全不卖。
恰恰相反，仓位一直在释放，也一直在重新建立。
它一直在“呼吸”。
但从更长的时间尺度来看，随着价格中枢逐渐下降，净仓位总体仍然越来越大。
这正是单看每一笔交易很难发现的问题。
四、7月和8月：高换手不等于低风险暴露
月末数据里最异常的一段，是：
15.08万份 → 7.58万份 → 21.51万份。
如果只看月末，很容易把它理解成：
7月突然砍掉一半，8月又突然大举买回来。
完整交易数据展示出的实际过程更复杂。
2026年7月一共发生 102笔交易：
- 买入49笔；
- 卖出53笔；
- 总买入 59.50万份；
- 总卖出 67.00万份；
- 相抵以后，净减少 7.50万份。
也就是说，7月虽然月末仓位下降很多，但并不是简单地“卖掉7.5万份以后不动了”。
整个月实际上双向交易了126.5万份。
2026年8月则更明显。
当月一共发生 122笔交易：
- 买入67笔；
- 卖出55笔；
- 总买入 83.34万份；
- 总卖出 69.41万份；
- 相抵以后，净增加 13.93万份。
也就是说，8月总共双向交易了超过152万份，但最终净仓位仍然增加了将近14万份。
这组数据比几个单独交易日更能说明当时真正发生了什么：
大量做T、大量卖出和仓位释放，可以与净仓位快速增加同时发生。
例如在具体交易日里，也确实存在非常大的单日净变化。7月22日净减少约4.26万份，第二天又基本买回来；7月底连续出现明显净卖出；8月初又出现一次大规模净买入。
这些只是部分例子，并不是对整个月的完整对账。
真正重要的是月度总量本身。
它说明即使交易非常活跃、仓位不断释放，如果没有一个上层的总仓位限制，新的买入仍然可以迅速把净暴露重新堆高。
五、真正缺少的是“全局仓位函数”
现在回头看，我当时其实拥有不少交易规则。
我知道ETF可以做0.001、0.002。
我知道价格下降以后可以继续寻找T的机会。
我也有“做T失败可以长拿”这样的处理方式。
但是我没有提前回答另外几个问题：
512690最多允许投入多少钱？
现在已经用了总预算的多少？
如果从当前位置再跌20%，准备投入多少？
如果继续跌30%，还有多少资金？
真正进入极端区域时，我希望自己仍然保留多少现金？
这些问题当时没有明确答案。
所以真正缺少的并不是某个新的买卖指标。
缺少的是一个约束所有局部交易的全局仓位函数。
局部最优，不等于全局安全。
225条已经完成的T可以全部赚钱。
累计可以实现4000多元收益。
但与此同时，如果新的买入不断产生，而失败的T又允许转成长持仓，那么局部交易的成功完全可能和整体风险暴露的增加同时发生。
两件事并不矛盾。
六、“做T失败允许长拿”其实是一种风险转换
以前我更多把这条规则理解成一种保护机制。
如果当天没有完成T，不在低位强制卖掉，而是拿着等待修复。
这样可以避免低买以后，因为当天没有上涨，就被迫低卖。
这个思路本身并没有错。
但512690让我看到了它的另一面。
做T失败以后允许长拿，本质上是在把：
短期交易风险
转换成：
长期仓位风险。
如果标的后来修复，这种转换可能非常有效。
但如果资产进入持续数年的下行周期，那么每一次“先拿着”，都可能往长期仓位里多沉积一层。
而如果新的交易仍然持续发生，旧仓没有退出，新仓继续进入，长期风险暴露就可能越来越大。
所以问题并不在于“允许长拿”本身。
真正需要问的是：
允许长拿以后，后面的新增交易是否仍然拥有边界。
如果没有边界，一个原本很温和的规则，时间一长也可能产生完全不同的结果。
七、“已经跌很多”不能说明已经接近底部
等到这一轮持续仓位真正形成时，512690相对2021年的高位已经经历了非常大的跌幅。
人在这种位置非常容易产生一种感觉：
已经跌这么多了，下面应该没有多少空间了。
后来事实证明，这个推论并不成立。
即使一个资产已经从历史高点跌掉六成以上，它依然可能在新的买入价格基础上再跌20%、30%甚至更多。
后来512690进入0.4元附近，阶段低位甚至到了0.38左右。
但现在回头看，绝不能因此得出：
“0.38的时候就应该重仓。”
因为这是知道后续价格以后才拥有的视角。
当时如果看到0.38，没人知道下面还有没有0.35、0.30。
“已经跌很多”只能提高研究价值，不能证明剩余下跌空间已经很小。
这也是为什么后来我越来越不愿意把“回撤百分比”直接等同于“买入比例”。
回撤只能告诉我：
值得开始关注。
它不能告诉我：
现在应该把剩余仓位全部用掉。
八、我没有恐慌，但确实经历了长期折磨
512690最深的时候，我记得账户界面显示的浮亏一度大约达到 25%到26%。
这个数字来自当时实际查看账户时留下的观察，并不是这次根据 stock_trade 和 offset 两张表重新反推出的。
我的状态并不是典型的恐慌。
我没有因为看到亏损就马上割肉。
也没有突然认为白酒从此没有价值。
如果要找一个更准确的词，我会用：
折磨。
已经跌这么多了，怎么还在跌？
成本已经降下来了，为什么价格还可以继续往下？
时间长了以后，我甚至不像前期那样持续关注具体价格。
这和恐慌很不一样。
恐慌可能导致立即卖出。
而长时间的折磨更容易导致另外一种结果：
主动决策意愿下降。
也正是在真正进入更低区域以后，我反而没有像前面那样持续增加明显的仓位。
这里不能简单归因于“胆子变小”。
更重要的问题是：
我之前从来没有规划过行情如果真的走到这么深，下一步究竟应该怎么办。
如果一开始已经把极端路径写进方案，那么同样的下跌，心理体验可能完全不同。
因为那时看到的不是：
“怎么又跌了？”
而是：
“现在走到了预案里的下一阶段。”
九、“能坐住”只证明了一半
512690也让我确认了一件以前没有真正验证过的事情。
至少截至目前：
较大的账面亏损本身，没有迫使我割肉。
面对20%以上的持续浮亏，我没有仅仅因为账户难看就退出。
这对我很重要。
因为如果未来真的希望持有3年、5年甚至更长时间的资产，首先需要确认自己是否拥有承受阶段性亏损的能力。
但512690同时也让我看到：
“能坐住”并不是完整优势。
因为我的另一个潜在问题恰恰是：
太容易把短期失败转换成长持仓。
所以正确的问题已经不再是：
“我拿不拿得住？”
而变成：
“我在拿得住的同时，能不能控制一开始到底拿了多少？”
长期持有能力必须和仓位控制同时存在。
否则“坐得住”有时只是让风险暴露持续得更久。
十、这也是为什么我后来开始研究真正的深度回撤
512690之后，我开始认真研究全市场级的大幅回撤。
最开始关注的仍然是：
跌多少以后可以买？
后来慢慢发现，这个问题本身问得太简单。
真正更重要的是：
什么时候开始消耗仓位自由？
消耗多少？
如果市场比历史经验还要极端怎么办？
后来研究LTCM，又让我补上了另外一个视角：
判断最终可能正确，不代表一定能够活到最终正确。
对于个人ETF投资，这当然不是同一种风险。
但它让我更加确认一个原则：
不能仅仅因为相信未来会修复，就提前用掉所有选择权。
这也是512690后来逐渐连接到深度回撤实验的原因。
十一、为什么称它为一次“微型股灾”
这里的“微型股灾”只是一个训练意义上的类比。
512690经历的是行业级长期深跌，而不是2008式系统性金融危机。
它没有银行体系冻结，没有整个融资市场失灵，也没有充分证据证明形成了完整的强制去杠杆连锁。
所以不能把两者画等号。
但站在个人投资者角度，它确实模拟出了不少真正股灾里同样会遇到的问题：
- 已经跌很多以后仍然可以继续跌；
- 中间会反复出现看起来像修复的行情；
- 长时间亏损会消耗人的执行意愿；
- 前面投入得越多，后面真正极端时可用的选择越少；
- 局部交易不断成功，也可能掩盖整体风险暴露正在增加。
更重要的是，这些不是我从历史K线里看到的。
而是我拿着真实仓位经历过的。
这就是512690最大的价值。
十二、这篇复盘本身也还没有结束
需要特别说明的是：
512690现在并不是一笔已经完全结束的交易。
截至现有交易数据的最后日期2026年9月11日，按2025年9月这一轮净买卖重新计算，我仍然有约 196,600份净仓位。
9月11日最近一笔交易仍然是买入：
7200份，成交价 0.412。
因此这不是一个：
“交易已经结束，我现在站在岸上总结过去”
的故事。
我仍然在这个样本里面。
目前这两份交易数据足以还原买卖过程、T的配对情况和净仓位变化，但并不适合强行反推出券商当前展示的真实持仓成本和实时浮盈亏。
完整库存起点以及券商自身的成本计算口径还需要另外确认。
所以本文只总结截至目前已经能够确认的事情：
大量T交易确实成功；
净仓位也确实逐步扩大；
较深浮亏本身没有迫使我退出；
而整个仓位增长过程，事先没有受到一个明确总预算和仓位函数的约束。
最终这笔512690交易会以什么结果结束，现在还不知道。
这个未知本身，也是案例的一部分。
结语：经历过，还不等于已经学会
如果只看512690，现在已经能够得到一个相对明确的结论。
做T本身并不是主要问题。
“做T失败允许长拿”也不是一句错误规则。
真正暴露出来的问题是：
当大量局部交易同时发生时，我缺少一个位于它们之上的全局仓位约束。
我曾经以为自己的风险可能是：
市场大跌以后拿不住。
512690让我发现，我至少还有另外一个更值得警惕的风险：
在真正的大跌到来之前，就已经把太多仓位自由用掉。
后来对深度回撤、股灾和LTCM的研究，并不是另起一个话题。
它们是在继续回答512690留下来的问题：
如果下一次再遇到一个“已经跌很多、但仍然可能继续跌很多”的资产，我应该怎样保证越到极端状态，自己反而越有能力行动？
经历过，还不等于已经学会。
这一次512690是先发生了，后来才有复盘。
下一次，我希望顺序反过来。
512690留下的是经验。
接下来要验证的，是经验能不能真正变成规则，再由规则变成不同的行动。