小刘实验室

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ETF 为什么会出现折价和溢价？ ​

上一篇文章《ETF 的份额是怎么产生的？》里，我弄清楚了 ETF 最初的份额如何通过募集期认购形成，以及基金成立后的申购赎回如何改变基金总份额。

二级市场交易已经存在的 ETF 份额，一级市场的申购赎回则可以让基金总份额发生变化。

但这又带来了一个新问题：

为什么会有人在一级市场和二级市场之间进行申购、赎回和交易？

要回答这个问题，首先要注意 ETF 同时存在两种价格：

ETF 既有基金净值，又有市场交易价格。

既然它们对应的是同一只 ETF，为什么还需要两个价格？

更奇怪的是，这两个价格有时还不完全一样。

当市场价格高于基金净值时，我会看到“溢价”；当市场价格低于基金净值时，又会看到“折价”。

于是，我开始想弄清楚：

ETF 为什么会出现折价和溢价？

ETF 为什么会有两个价格？ ​

理解折价和溢价以前，首先要重新区分两个概念。

一个是基金净值。

ETF 背后持有一篮子资产，这些资产本身具有市场价值。扣除相应负债以后，可以得到基金净资产。

text
基金单位净值
=
基金净资产 ÷ 基金总份额

它回答的是：

ETF 背后的资产，平均到每一份基金上大约值多少钱？

另一个是市场价格。

当我通过证券账户买卖 ETF 时，并不是直接按照基金单位净值成交，而是向市场提交自己的买入或卖出报价。

text
买方报价
    +
卖方报价
    ↓
市场撮合
    ↓
形成成交价格

它回答的是：

此时此刻，市场上的买卖双方愿意用多少钱成交这份 ETF？

一个来自基金背后的资产价值，一个来自市场中的实际交易。

两者有关联，但形成方式并不相同。

这也为折价和溢价留下了空间。

什么是折价和溢价？ ​

假设某只 ETF 的基金单位净值是：

text
1.000 元

但市场上的成交价格是：

text
1.020 元

也就是说，我需要支付 1.020 元，才能买到一份背后净资产价值约为 1.000 元的 ETF。

此时可以简单计算：

text
溢价率
=
(市场价格 - 基金净值) ÷ 基金净值
=
(1.020 - 1.000) ÷ 1.000
=
2%

这就是溢价。

反过来，如果：

text
基金净值：1.000 元
市场价格：0.980 元

那么：

text
折溢价率
=
(0.980 - 1.000) ÷ 1.000
=
-2%

市场价格低于基金净值，可以理解为存在约 2% 的折价。

所以，折价和溢价本身并不复杂。

它描述的只是：

ETF 的市场价格，与它背后的基金价值之间存在多大的差异。

为什么市场价格会偏离基金净值？ ​

第一次理解两个价格以后，我最自然的疑问是：

既然 ETF 背后有一篮子资产作为基础，市场价格为什么不直接等于基金净值？

原因之一，是市场价格本身仍然由交易形成。

假设某只 ETF 突然受到很多投资者关注。

越来越多的人愿意买入：

text
买入需求增加
    ↓
买方提高报价
    ↓
ETF市场价格上涨

如果市场价格上涨得比基金净值更快，就可能出现溢价。

反过来，如果很多投资者急于卖出：

text
卖出需求增加
    ↓
卖方降低报价
    ↓
ETF市场价格下跌

市场价格也可能暂时低于基金净值，形成折价。

这让我意识到：

ETF 虽然有底层资产作为价值基础，但它本身也是市场中正在交易的证券，短期价格同样会受到买卖供求影响。

不过新的问题马上又出现了。

如果市场价格真的可以由买卖双方决定，那么它为什么不会越来越偏离基金净值？

如果价格偏离了，为什么不会一直偏下去？ ​

这就涉及 ETF 一个很重要的特点：申购、赎回机制。

上一篇文章里，我主要站在普通投资者的角度，把 ETF 理解成一种可以通过证券账户买卖的基金。

但 ETF 并不只有二级市场中的买入和卖出。

在另一套机制中，符合条件的市场参与者还可以按照基金规则，通过一篮子证券、现金或相应组合参与 ETF 的申购和赎回。

正是这套机制，为套利留下了空间。

假设先做一个非常简化的例子：

text
ETF背后一篮子资产价值：1.00 元
ETF市场价格：1.05 元

市场价格明显高于底层资产价值。

如果扣除各种交易成本以后仍然存在足够的利润空间，套利者就可能尝试。

实际上，这类申购赎回通常有一定的份额、资金和参与门槛，普通投资者更常见的方式仍然是在二级市场买卖 ETF。这里不展开具体业务规则，只理解它为什么能够形成套利力量。

text
获得或构建相应资产
        ↓
通过ETF申购机制获得ETF份额
        ↓
在市场上卖出价格更高的ETF

当越来越多 ETF 份额被卖向市场时，供给增加，会对市场价格形成向下的力量。

反过来，如果 ETF 在市场中的价格明显低于其底层资产价值，套利者也可能通过相反方向的操作寻找机会。

具体申购赎回方式会因 ETF 类型和基金规则不同而有所差异，但我在这个阶段真正需要理解的，并不是每一步业务细节，而是它背后的逻辑：

当 ETF 的市场价格与底层资产价值偏离得足够多时，套利机会会吸引市场参与者，而他们的交易又会推动两者重新接近。

以前我只是把 ETF 看成“可以实时交易的基金”。

理解这一点以后，我才发现，ETF 的实时价格背后还有一套连接基金资产和市场交易的机制。

为什么套利机制也不能保证价格完全一致？ ​

看到这里，很容易产生另一个误解：

既然有套利机制，那 ETF 的市场价格是不是应该永远等于基金净值？

并不是。

套利本身也有成本和限制。

例如：

  • 买卖资产需要交易成本；
  • 市场中存在买卖价差；
  • 申购和赎回存在规则与门槛；
  • 市场剧烈波动时，价格可能快速变化；
  • 部分底层资产可能暂时无法正常交易；
  • 不同 ETF 的申购赎回机制和交易条件也可能不同。

假设：

text
套利可能获得：0.10%

但完成整套交易需要付出：

text
交易成本：0.15%

那么这个价差即使存在，也未必值得套利。

因此，更合适的理解不是：

text
ETF市场价格
=
基金价值

而是：

text
ETF市场价格
通常围绕基金价值波动

两者之间允许存在一定程度的偏离。

只有当偏离扩大到足以覆盖交易成本、风险和其他限制时，套利力量才可能变得更加明显。

为什么跨境 ETF 更容易让我注意到折溢价？ ​

理解折溢价以后，我很快想到了一类自己以前接触过的产品：跨境 ETF。

例如一些跟踪海外市场的 ETF。

它们有一个很直观的问题：

境内 ETF 正在交易时，境外市场不一定也正在交易。

例如：

text
境内市场
正在交易

    ↓

境外底层市场
尚未开盘

这时候，境内投资者仍然可以买卖 ETF。

但底层市场没有同步交易，最新的资产价值就不像境内普通股票 ETF 那样容易直接观察。

与此同时，还可能存在：

  • 境内外交易时差；
  • 不同市场的节假日；
  • 汇率变化；
  • 海外市场休市期间出现的新信息；
  • 申购赎回额度或其他交易限制。

于是，境内 ETF 的市场价格中可能包含投资者对海外市场下一次开盘价格的预期。

这也让我重新理解了 ETF 和它底层资产之间的关系：

ETF 改变的是交易方式，但它并没有改变底层资产本身面对的市场环境。

我可以在境内证券账户里买入一只海外市场 ETF，并不意味着境内外市场之间的时间差、汇率和交易限制就消失了。

也正因为如此，跨境 ETF 的折价和溢价更值得注意。

看到溢价，是不是代表 ETF 更值钱了？ ​

这是理解折溢价以后，对我实际交易最有帮助的一点。

假设某只 ETF：

text
基金净值：1.00 元
市场价格：1.10 元

如果只看市场价格，很容易产生一种感觉：

它已经涨到了 1.10 元，说明背后的资产也值这么多。

但实际上，这 1.10 元里可能包含明显的市场溢价。

也就是说：

text
ETF市场价格上涨
≠
底层资产价值一定上涨了相同幅度

如果后来市场情绪恢复正常，溢价逐渐消失：

text
市场价格
1.10 元
 ↓
1.00 元

即使底层资产本身没有出现同样幅度的下跌，ETF 的市场价格仍然可能下降。

这时损失的，并不一定是底层资产价值，而可能只是之前支付的溢价。

反过来，折价也不能简单理解成“捡到了便宜”。

因为折价为什么存在、底层资产能否正常交易、套利机制是否顺畅，都可能影响价格什么时候重新接近基金价值。

所以，对普通投资者来说，折溢价真正提醒我的不是：

看到折价就买，看到溢价就卖。

而是：

买入 ETF 时，除了看价格涨跌，还应该知道自己支付的市场价格和基金价值之间是什么关系。

理解折溢价以后，我重新认识了 ETF ​

最开始接触 ETF 时，我的理解非常简单：

ETF 就是可以像股票一样实时买卖的基金。

后来我知道，它同时存在基金净值和市场价格。

再继续往下看，我才发现这两个价格之间还连接着申购、赎回和套利机制。

现在，我会把它理解成：

text
底层资产
    ↓
基金价值
    ↕
申购赎回与套利
    ↕
市场价格
    ↓
我的成交价格

ETF 的底层资产决定了它价值的基础，市场中的买卖又形成了实时价格，而申购赎回和套利机制则在两者之间建立了一种联系。

这并不能保证市场价格永远等于基金净值，却可以解释为什么两者通常不会毫无约束地长期偏离。

从支付宝里的场外基金走到这里，我对“基金价格”的理解也发生了变化。

以前我看到一个价格，首先想到的是：

它今天涨了还是跌了？

现在，我开始多问一个问题：

我现在看到的价格，和它背后的资产价值是什么关系？

但认识折价和溢价以后，又出现了一个新的问题。

市场里经常有很多 ETF 跟踪相同或相近的指数。

例如，同样是沪深300 ETF，看起来背后投资的是相似的一篮子资产，但它们的规模、成交活跃程度、费用和实际跟踪效果却可能不同。

那么：

同样跟踪一个指数的 ETF，为什么还会有区别？

这也是我接下来想继续弄清楚的问题。

同样跟踪一个指数的 ETF，为什么还会有区别？

本文记录个人学习和实际接触投资工具的过程，仅用于知识整理，不构成投资建议。ETF 的申购赎回、交易方式及相关规则会因产品而异，具体请以基金合同、招募说明书、交易所及基金管理人披露的信息为准。